Lições de Hedge Desastres A notícia de uma grande perda de negociação sempre faz para uma boa história. As recentes perdas comerciais de cerca de 6,2 bilhões por J. P. Morgan fizeram manchetes em todo o mundo. A J. P. Morgan concordou em pagar mais de 1,0 bilhão de multas a vários reguladores norte-americanos e britânicos em relação a este incidente. Com milhares de grandes especuladores não deve ser surpreendente que há a perda ocasional grande nos bilhões de dólares. Afinal, o mercado de futuros é um jogo de soma zero, o que significa que para cada ganho há uma perda de tamanho igual. Sete das dez maiores perdas comerciais segundo a revista Time foram realizadas por bancos e fundos de hedge. Isso não é surpreendente, uma vez que eles usam alta alavancagem e comércio de grandes quantidades de capital. Ainda mais interessantes são as empresas não financeiras que perdem bilhões, cujo principal negócio não é especular nos mercados financeiros. Se eles não são especuladores, então eles devem ser hedgers. A questão então é o que deu errado para um hedger perder bilhões de dólares A definição de hedging está tomando uma posição em um instrumento financeiro que é oposta à empresa subjacente negócios (mercado à vista). A cobertura é a redução do risco e, dependendo da eficácia da cobertura, ainda pode resultar em ganhos ou perdas na posição combinada de caixa / hedge. A outra definição é trocar o risco de preço pelo risco de base, em que o risco de base é simplesmente o risco de a cobertura não corresponder perfeitamente à exposição no mercado à vista. Há sempre algum risco de base eo grau deve ser avaliado como parte da eficácia de hedge. Ter perdas no lado de hedge sozinho não é um problema, como estes devem ser em grande parte compensados por ganhos na empresa em relação à exposição de caixa subjacente, se eles são realmente hedging. É claro que, quando há perdas muito grandes para um hedger, é óbvio que eles realmente não estavam protegendo, ou pelo menos se desviaram do caminho. É extraordinariamente fácil para uma empresa se aventurar em especular. Referido como ldquohedgulatingrdquo, envolve o afastamento de hedging puro de risco-redução, para incorporar posições que podem gerar lucro além de qualquer ganho de base. Por exemplo, as coberturas podem ser colocadas em futuros diferentes meses do que a exposição de caixa, resultando em risco de spread. Isso pode ser necessário se a liquidez é insuficiente nos meses de diferimento, ou é simplesmente uma maneira para a empresa para o comércio, enquanto ostensivamente hedging. Câmbio é outro mercado no qual especular como a maioria das empresas têm exposição FX e estes não podem ser calculados corretamente e há muita volatilidade. Dia de negociação é outro favorito como exposições são provavelmente apenas calculado em uma base de fim-de-dia, dando aos comerciantes alguma sala de manobras. Finalmente, os instrumentos de hedge de balcão (OTC) apresentam um novo conjunto de desafios para o middle office. Os derivados OTC podem ser estruturados de formas complicadas, incluindo o tamanho da posição mudando dramaticamente em determinados níveis de preços e marcando para posições de mercado OTC que favorecem o comerciante. Os comerciantes, por sua natureza, gostam de negociar. Não importa muito quais mercados, desde que eles estejam ativos nos mercados. Corretores donrsquot mente empresas trocando uma tempestade como ele gera comissões saudáveis. Negociação pode ser francamente viciante eo alto de ganhar dinheiro quando as luzes de negociação até as mesmas áreas do cérebro como um alto de cocaína ou heroína. A verificação contra hedgulating é um middle office experiente que entende a atividade de hedge e tem o poder de parar a atividade de negociação não autorizada sob a política de gerenciamento de risco corporativo. Quando os bônus do comerciante e da gerência são pela maior parte dependentes do lucro, o incentivo ao hedgulate aumenta. As três empresas não financeiras que fizeram a lista das 10 maiores perdas comerciais são Metallgesellschaft (1,3 bilhão), Aracruz (2,5 bilhões) e Orange County (1,7 bilhões). Vamos analisar a atividade de hedge da Metallgesellschaftrsquos. A Aracruz também é muito interessante e é abordada em outro artigo Foreign Exchange Hedging - Peculiaridades e Armadilhas. Em 1993, a Metallgesellschaftrsquos, subsidiária comercial (MG Refining and Marketing - MGRM), assinou acordos com seus clientes para fornecer petróleo de preço fixo de dez anos, chegando a cerca de 160 milhões de barris. Seus clientes eram fornecedores de gasolina independentes, empresas de manufatura e algumas entidades governamentais cujas margens e orçamentos foram espremidos quando os preços do petróleo subiram. MGRM ofereceu a seus clientes uma série de contratos diferentes, incluindo volume fixo e preço, volume flexível e preço fixo, uma opção de saída e um contrato de margem de varejo de gasolina. A MGRM acabou liquidando toda a sua posição quando os preços do petróleo caíram no final de 1993, quando atingiu o limite de suas linhas de crédito, as contrapartes OTC se recusaram a ampliar os swaps ea NYMEX suspendeu sua isenção de hedge, exigindo que ela reduzisse sua posição. O que correu mal A exposição líquida de MGRM foi curto petróleo e para cobrir essa exposição entrou em futuros muito grandes e posições de swap OTC em petróleo, gasolina e óleo de aquecimento. Enquanto o mercado de futuros de petróleo é o maior do mundo, há pouca capacidade de hedge exposição a longo prazo do petróleo sem pagar um prémio substancial para outras empresas. Tentar combinar seus contratos do cliente na duração com acordos do OTC provavelmente teria corroído toda a margem de lucro de MGRMrsquos. Portanto, ele usou os três próximos meses de futuros e swaps com base nesses meses para cobrir seus contratos de preços datados de longa data. Este ldquostackrdquo de posições de futuros precisava ser continuamente rolou para o próximo mês de futuros como o tempo passa, referido como um ldquostack e rollrdquo estratégia. Fornecer aos clientes acordos de preços inovadores é um modelo de negócio perfeitamente legítimo e pode ser rentável. No entanto, a cobertura de contratos de preços de petróleo de longa data não é uma façanha fácil e apresentou MGRM com cinco grandes riscos: Rollover risco os ganhos / perdas por futuros de rolamento contratos não podem ser conhecidos com qualquer grau de certeza como futuros preços nos vários meses para commodities armazenáveis pode Variam muito. Os preços spot e o contrato de futuros próximo tendem a ser mais voláteis do que os meses mais diferidos. Como um aparte, quando o fundo de troca de óleo negociado USO foi lançado muitos participantes adquiriram um despertar rude por seu underperformance contra preços de óleo cru por causa de custos de rollover elevados. Risco de financiamento O MGRM era um contrato de futuros a longo prazo e, quando os preços do petróleo caíam, tinha de fazer face às perdas não realizadas (isto é, chamadas de margem) numa base diária. O problema era que os seus acordos de preços a longo prazo não prevêem quaisquer fundos de compensação. Uma vez que os problemas se tornaram conhecidos, as contrapartes OTC da MGRMrsquos também se recusaram a lançar seus swaps. Risco de crédito Quando os preços do petróleo caíram, seus clientes teriam um incentivo para inadimplência em seus contratos. Para mitigar este risco, MGRM limitou seu volume com cada cliente a 20 de suas necessidades. Embora não seja o risco que causou sua queda, o risco de crédito poderia limitar sua capacidade de usar esses contratos como garantia. Risco de liquidez - Ao rodar as suas posições numa base diária e utilizando várias contrapartes OTC, a MGRM poderia mitigar o seu impacto no mercado. No entanto, MGRM foi até 20 do interesse aberto em NYMEX que é uma posição muito grande. Liquidez normalmente não é um problema quando a cobertura tem ganhos, mas quando tudo vai mal e a decisão é tomada para liquidar toda a posição, os custos de liquidez se tornam muito reais. É difícil quantificar tais perdas, mas outros comerciantes, sem dúvida, quer manter a compra de futuros de petróleo ou simplesmente chegar à frente da liquidação e vender. Vimos isso muitas vezes nos poços de grãos de Chicago, onde os comerciantes chão são rápidos para tirar vantagem. A incerteza do tamanho do hedge MGRM seguiu uma relação de hedge de 1: 1 significando que para cada barril era curto, comprou swaps de futuros / OTC. Dependendo de qual modelo é usado para derivar o ldquooptimalrdquo tamanho de hedge, é impossível saber enquanto hedging qual é a estratégia mais de redução de risco. Esse problema está diretamente relacionado ao risco de rolagem e às diferentes volatilidades e correlações de todos os meses de futuros que se estendem até 10 anos. Mesmo os acadêmicos não podem concordar com isso, pois este caso foi analisado com algum detalhe. No entanto, considerando as possíveis restrições de financiamento e o fato de que os preços à vista são mais voláteis do que os contratos de longa data, menos de uma cobertura de 1: 1 parecia uma estratégia mais prudente. No momento da liquidação, os contratos de fornecimento de petróleo de longa data tinham um ganho estimado de 480 milhões, o que representava cerca de metade dos futuros e perdas OTC na época. As perdas derivadas da liquidez nos futuros / swaps obstruem a análise para o tamanho ótimo do hedge, mesmo depois do fato. Além disso, as perdas na posição líquida a qualquer momento não indicam necessariamente que a cobertura seja mal estruturada, já que o risco de base pode ser muito alto, contribuindo para a alta volatilidade na cobertura líquida da PampL. O hedge Metallgesellschaft fornece uma série de lições importantes. Primeiro, MGRM não era um hedger novato, mas uma empresa cujo negócio era administrar um hedge book. Portanto, a lição é que a cobertura pode ser complexa, dependendo da natureza da exposição subjacente. O tamanho da cobertura também precisa de uma análise cuidadosa, pois nem sempre está claro o que é ótimo. Em segundo lugar, o risco de financiamento é muito real para todos os hedgers e gestão eo Conselho de Administração deve estar ciente do potencial de grandes chamadas de margem. Como uma subsidiária, MGRM foi removido de sua fonte de financiamento final e comunicação estava faltando a este respeito. Em terceiro lugar, a política de hedge da MGRMrsquos permitiu o uso de petróleo, gasolina e óleo de aquecimento pelos comerciantes, o que aumentou o risco de base. Todas as empresas precisam de uma política de gestão de risco bem definida, caso contrário os comerciantes vão aproveitar as lacunas. Finalmente, grandes posições concentradas vêm com seu próprio conjunto de questões e devem ser cuidadosamente considerados como os custos de liquidez podem ser muito altos. Existem poucos segredos em uma indústria quando uma empresa é pego no lado errado de uma posição muito grande. Além disso, grandes posições chamam a atenção dos vários órgãos reguladores que estão começando a reprimir a manipulação do mercado e levando grandes multas. Se você for um hedger vale a pena estudar as empresas que acabaram perdendo grandes quantidades de dinheiro em seu programa de hedge e fazer a pergunta Estou exposto a este risco e isso pode acontecer comigo Enquanto a idéia de hedging é simples, sua implementação e eficaz Execução pode ser desafiadora em mercados voláteis. 2 Objetivos Quais são os objetivos da gestão de risco Premissas para gerenciamento de risco A gestão de risco é irrelevante Por que a empresa deve se proteger Quando a empresa deve proteger Diretrizes para hedge 3 Premissas para gestão de risco O paradigma de gestão de risco repousa sobre as três premissas seguintes O valor corporativo é criado por bons investimentos Gerar caixa interno é necessário para financiar bons investimentos As empresas que não geram dinheiro suficiente tendem a cortar o investimento mais drasticamente Fluxo de caixa crucial para o investimento pode ser Perturbado por fatores externos como taxas de câmbio, preços de commodities e taxas de juros O programa de gerenciamento de risco deve garantir que a empresa pode fazer os investimentos que criam valor 4 Esboço histórico Discuta o hedge natural versus o contrato de futuros. Observe que o agricultor avesso ao risco quer vender mais para frente para reduzir o risco de renda e, portanto, normalmente vemos a relação f lt EP, ou seja, um preço a prazo inferior ao preço spot esperado isso é chamado de backwardation normal. A história de José. Qual é a diferença entre a interpretação dos sonhos e a gestão de risco Veja Bernstein. Pharaoh Inventário Futuros da Idade Média Berle Meios de Diversificação Dresser Industries Dresser é usado como um exemplo da desagregação na lógica que a corporação não precisa diversificar desde que os investidores podem diversificar em conta pessoal comprando ações em empresas petroquímicas, bem como empresas de petróleo. Berle e os meios representam um precursor às finanças modernas. O argumento de Berle e Means é que a forma corporativa foi desenvolvida para permitir que as empresas dispersem o risco entre muitos pequenos investidores. Esta noção também foi discutida por Samuelson em 1967 e MacMinn 1984. Se isso é assim, a empresa não precisa diversificar o risco em conta corporativa. Use MacMinn e Martin para discutir o corolário do teorema MM58. O nexo de contratos é irrelevante. 5 Esboço histórico O corolário foi introduzido em MacMinn e Martin. O dinheiro gerado internamente é, portanto, uma arma competitiva que reduz efetivamente o custo de capital da empresa e facilita o investimento. P. 94. O papel da gestão de risco é garantir que as empresas tenham o dinheiro disponível para fazer investimentos que valorizam o valor p. O papel da gestão de risco é garantir que a empresa tenha o dinheiro disponível para investimento quando for necessário. Se a empresa faz e seus concorrentes não, então ele conseguiu uma vantagem competitiva. 6 Exemplo de Indústrias Dresser Durante o final dos anos 30 ele gastou cinco vezes a média da indústria em pesquisa e desenvolvimento, adicionando 128 novos tipos de produtos. Dresser oficialmente tornou-se conhecido como Dresser Industries, Inc. em 1944 e abriu novos escritórios sede em Cleveland no próximo ano. Um boom sem precedentes nas indústrias de energia, petroquímica e construção de moradias alimentou seu crescimento pós-guerra. 7 Halliburton Company (HAL) Histórico corporativo Factos chave Histórico recente de preços de ações 8 Halliburton Companhia Lucro antes de impostos e despesas de capital 9 Halliburton Companhia Investimentos de capital 10 Por hedge Omega droga exemplo 11 Por hedge A decisão de investimento de capital r é a taxa de juros e é A taxa de câmbio aleatória, ou seja, dólares por iene P é o preço ao ato aleatório k é o custo de capital por unidade de capacidade m é o custo variável unitário q é a saída da empresa no mercado 12 Quando para hedge Risco eo investimento ideal Taxa de câmbio Commodity Preço Taxa de juros Reclamação de perda de propriedade Uma empresa petrolífera tem menos incentivo para gerenciar riscos porque as oportunidades de investimento só são boas quando os preços do petróleo estão altos. Reivindicação Um aumento no risco de preço das commodities reduz o investimento ótimo. Considere a condição para uma decisão de investimento ideal. Considere a reivindicação em vista da condição de primeira ordem. 13 Quando proteger a Froot, a Scharfstein e a Stein O objetivo da gestão de risco não é garantir aos investidores e aos gerentes corporativos o risco do preço do petróleo per se. É para garantir que as empresas têm o dinheiro que precisam para criar valor, fazendo bons investimentos. P. Questões-chave Essa abordagem ajuda a identificar o que vale a pena cobrir e o que não é. Esta abordagem ajuda a identificar o quanto hedging é necessário. A empresa é naturalmente protegida Quão sensível é o valor do investimento para mudanças nos juros e taxas de câmbio Preços das commodities 14 Diretrizes As empresas do mesmo setor não devem necessariamente selecionar o mesmo hedge Uma empresa de capital próprio selecionaria seu nível de produção para maximizar o valor do estoque e Considere as diferentes oportunidades de investimento observadas pelas empresas Froot, Scharfstein e Stein podem se beneficiar da gestão de risco, mesmo que não tenham grandes investimentos em instalações e equipamentos Considere uma empresa com oportunidades de investimento em recursos humanos Capital, marcas ou participação de mercado Investimento em capital humano não pode ser colateralizado Investimento em participação de mercado pode exigir redução de preço e que também é difícil de colateralizar Mesmo as empresas com estrutura de capital conservadora pode se beneficiar de hedging Por que a empresa poderia escolher uma estrutura de capital conservador 15 Diretrizes As empresas multinacionais devem reconhecer que o risco cambial afeta não apenas os fluxos de caixa, mas também as decisões operacionais. Exemplo 1 Preço de mercadoria e custo em euros O sinal do derivado não depende do tamanho da taxa de câmbio. Exemplo dois Preço das mercadorias em dólares e custo em euros O sinal do derivado depende da magnitude da taxa de câmbio A depreciação do dólar implica uma taxa de câmbio menor, isto é, menos dólares por euro. 16 Diretrizes As empresas devem prestar muita atenção às estratégias de hedge de seus concorrentes Isso permitirá que a corporação avalie as capacidades de seus concorrentes, p. O competidor pode investir quando as taxas de câmbio se movem contra ela A escolha de derivativos específicos não pode ser delegada A administração deve selecionar as ferramentas consistentes com a vantagem estratégica Futuros financeiros podem gerar mais variabilidade nos fluxos de caixa juntamente com a liquidez enquanto o forward não aumenta a variabilidade Dos fluxos de caixa, mas incorrer em risco de crédito 17 Para hedge ou não A gestão de risco não pode ser ignorada uma vez que tem custos Gestão de risco não pode ser delegada Preste atenção à fonte, risco, etc dos fluxos de caixa PowerShow é uma apresentação / . Se a sua aplicação é de negócios, how-to, educação, medicina, escola, igreja, vendas, marketing, treinamento on-line ou apenas por diversão, PowerShow é um grande recurso. E, o melhor de tudo, a maioria de seus recursos legais são gratuitos e fáceis de usar. 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